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安踏体育:业绩维持较快成长,FILA持续超预期

来源:作者: 时间:2019/09/04 点击:

2019年8月26日,公司发布中期业绩报告,凯发vip网址2019H1安踏体育营收、归母净利润分别达148.11亿元(+40.34%)、24.83亿元(+27.66%)。同时扣非归母净利润达24.91亿元(+27.07%)。

【点评】

营收增长超预期。

(1)按照品牌拆分:①安踏品牌:2019H1营收达75.9亿(+18.3%),占比达51.2%(-9.6pct),零售流水提速(2019Q1、Q2流水增速达低双位数、中双位数),其中预计安踏KIDS流水增速达约30%,安踏线上渠道流水增速达约25%。②FILA:2019H1营收达65.4亿(+79.9%),占比达44.1%(+9.7pct),预计FILA大货、fusion、kids、线上流水预计分别增长约60%、约300%、约80%、约100%。③其他品牌:2019营收达6.8亿元(+36.2%),占比达4.7%(-0.1pct)。

(2)按照品类拆分:2019H1鞋、服装、配饰营收增速分别达24.7%、50.9%、41.0%,占比分别达34.6%(-4.3pct)、61.8%(+4.3pct)、3.6%(+0pct)。

(3)渠道数仍快速增长。2019H1末安踏(包含儿童)门店数达10223家(同比增+5.9%),较2018年底净增166家;FILA门店数达1788家(同比增+43.3%),较2018年末净增136家,其中预计FILA大货、儿童、Fusion门店数分别达1100家、460家、180家;DESCENT门店数达115家(同比增+35.3%),较2018年底净减少2家;KolonSport门店数达173家(同比减少8.5%),较2018年底净减少8家;Sprandi门店数达110家(同比增+35.8%),较2018年底净增增加6家;Kingkow门店数达70家(+11.1%),较2018年底净减少7家。

FILA占比提升致毛利率继续提升。

2019H1因FILA占比提升导致毛利率同比提升1.8pct至56.1%。拆分来看,因安踏主品牌提升产品科技和创新及性价比、策略性给予经销商更多返利以激励经销商升级安踏品牌第九代店,2019H1安踏主品牌毛利率下降1.6pct至42.5%;2019H1FILA毛利率达71.5%(-0.2pct),基本持平;2019H1其他品牌毛利率提升1.3pct至59.1%。

费用率上升。2019H1公司销售费、管理费率分别达27.84%(+2.23pct)、3.1%(1.69pct)。其中因业务拓展员工人数增加,2019H1员工成本费用率达12.5%(+1.2pct);在研发费用持续增长情况下,营收增长速度更快,导致2019H1研发费率达2.4%(-0.4pct);同样因营收增长较快,2019H1广告费率达10.0%(-1.7pct)。

归母净利率下降,经营利润率快速提升。

(1)2019H1归母净利率:因利息支出增加及分占合营公司亏损因素,归母净利率下降1.6pct至16.8%。其中并购Amer的主体MascotJVco自2019年3月26日至2019年6月30日净亏损、其他全面收益分别达8.49亿元、2.06亿元,按照57.95%安踏持股将分别减少安踏税前利润4.92亿元、公司全面收益1.19亿元,剔除Mascot JVco亏损影响后,我们预计2019H1安踏归母净利润、归属于公司全面收益将分别增长44.98%、42.41%。(2)经营利润率:2019H1公司经营利润率达28.7%(+3.2pct),因零售业务占比提升(Fila等)、提前收到政府补助、经营开支比率相对稳定,经营利润率提升明显。其中,2019H1安踏、FILA、其他品牌经营利润率分别达32.2%(+5.4pct)、29.0%(+0.2pct)、-11.6%(+3.8pct),其他品牌2019H1经营亏损达7930万元。

运营健康。①存货周转因直营占比提升(FILA)2019存货周转天数提升至87天(+4天),同时终端渠道安踏品牌、FILA品牌库销比分别为4个月、5个月左右,库存健康。②应收账款周转天数2019H1达34天(-1天),仍较健康。③年化总资产周转率达1.04次(-0.04次),因并购AMER产生权益性投资资产较高,总资产周转短期小幅下降。

流动性波动,短期无虞。①流动性受到一定波动。因收购AMER费用较高且产生较高定期贷款(收购结构及相关贷款具体信息请参阅我们的详细点评《强强联合,安踏拟牵头财团收购Amer Sports》),2019H1公司净现金达4.59亿元,较上年同期减少85.61亿元(2019H1末公司银行贷款达75.68亿元)2019H1末公司资产负债率较上年同期提升19.74pct至46.42%。②短期流动性无虞。首先经营现金流净额快速提升(2019H1经营现金流净额提升133.2%至34.4亿元),第二公司收益质量较高高(2019H1公司经营现金流净额分别达营收、净利润的22.4%、109.9%),第三长期贷款主要为5、7年,有较长的还款时间,且短期付息压力较小(2019H1已获利息倍数达36倍。),第四公司按照现有经营现金流净额偿付所有带息债务所需时间较短(2019H1经营现金流净额与带息债务之比达0.45,按照上半年经营现金流净额,偿还公司直接负责的带息债务仅需约1年)。

预计:2019公司业绩仍有望维持高成长。

① 2019营收预计:我们预计2019 集团营收达25-30%,其中安踏品牌、FILA 品牌零售流水望达15-20%、约50%。Amer预计有望扭亏。

② 2020流水整体目标:预计所有品牌、安踏、FILA 系列流水CAGR 分别达15-20%、中双位数、超过30%。

③ 2019门店数预计:安踏(含儿童)门店望达10300-10400(+2.4%~+3.4%) 家,FILA(含FILA KIDS/FILA FUSION)门店望达1900-2000 家(+15.0%~+21.1%),DESCENTE 门店望达130-140 家(+11.1%~+19.7%),KOLON SPORT 门店望达170-180 家(-6.1%~-0.6%),KINKOW 门店望达90-100家(+16.9%~+29.9%),Sprandi门店望达120-125家(+15.4%~+20.2%)。

④ 内部组织改革,品牌管理更专注,协同作用逐步提升。2019H1公司将旗下品牌分为专业运动(安踏、安踏儿童、Sprandi)、时尚运动(FILA、FILAKIDS 、FILA FUSION)、户外运动(DESCENT、KOLON SPORT)三个品牌群,三个品牌群都有独立的设计、品牌、销售及分销职能。

⑤ AMER预计扭亏为盈。2019Q2并购Amer主体MascotJVCo亏损约8.5亿人民币,我们预计其中6-7亿主要源于并购贷款利息费用,其中2亿来自Amer主业亏损。不过因占Amer约60%营收户外用品业务季节性明显,每年2季度往往亏损,而1、3、4季度往往实现盈利,其中3、4季度EBIT往往占公司全年80-90%左右。2018年Amer归母净利润达0.48亿欧元(约4亿元人民币),其中一次性资产减值损失达0.68亿欧元(约5.5亿元),扣除掉一次性自产减值损失,归母净利润望达约9.2亿元左右(净利率约4.3%),同年总营收、持续经营利润分别同比增长4%、33.2%(净利率恢复)。鉴于American中户外产品增长较快,美国地区、亚洲区域增长较快,预计2019净利润扭亏概率较大。保守的角度计算,假设2019Amer扣除一次性减值损失的净利润与2018持平,2019年Mascot有望为安踏带来1.5亿人民币以上投资收益。

【投资建议】

预计2019/2020/2021年公司归母净利润分别为56.00、71.38、85.76亿元,同比增速在36.49%、27.46%、20.15%,对应EPS为2.07、2.64、3.17元/股,对应P/E为26.67、20.92、17.41,维持“强烈推荐”评级。

【风险提示】

(1)经济下行超预期;(2)主品牌销售低于预期;(3)新品牌发展不及预期。

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